사람들은 무지성으로 주기적으로 인덱스 펀드를 사고 있고
이런 인덱스 펀드로 누가 이득을 보느냐는 질문에
진정한 승자는 인덱스의 매수세로 부풀려진 가격에
사람들의 연금계좌에 주식을 팔아넘기는 기업과 그 내부자들이라고 말한다
사실 이 기사는 아주 새로운 내용은 아니지만
어쨌든 인덱스 펀드의 이런 저런 문제점은 잘 알아둘 필요가 있다.
----------------------------------------------------------------------------------------------
인덱스 혁명의 진정한 수혜자가 누구인지 우리는 이제 알게 되었다
작성자: Aaron Brown (전 AQR 캐피털 매니지먼트 금융 시장 리서치 책임자)
핵심 요약 (Takeaways)
새로운 연구에 따르면, 인덱스 추종 펀드로 유입되는 자금이 인덱스에 밀착하는 펀드의 수익률은 가시적으로 끌어올리는 반면, 벤치마크에서 벗어나려는 액티브 펀드 매니저들의 수익률은 떨어뜨리는 것으로 나타났습니다.
펀드의 '적극성'과 '성과' 간의 상관관계는 2010년 이후 완전히 역전되었습니다. 벤치마크에서 가장 크게 벗어난 액티브 펀드들은 수수료 공제 전 기준으로 소위 '무늬만 인덱스 펀드(Closet indexers)'에 연 1.11% 뒤처졌습니다.
인덱스 혁명의 진정한 승자는 '기업 내부자들'로 보입니다. 이들은 인덱스 펀드의 기계적 매수세로 인해 부풀려진 가격에 투자자들에게 주식을 팔고 있으며, 기업들은 주식 기반 보상, 신주 발행, 자사주 매입 축소 등을 통해 주식을 공급하고 있습니다.
본문 전문 번역
매달 첫 거래일이 되면, 미국인들의 월급이 주식 시장에 쏟아져 들어옵니다. 현재 미국 퇴직연금 401(k) 납입금의 대부분은 인덱스 추종 펀드에 기본으로 설정되어 있으며, 이 펀드들은 가격에 상관없이 동일한 주식을 동일한 비율로 매수합니다. 새로운 연구에 따르면 이러한 자금의 흐름은 인덱스를 밀착 추종하는 펀드를 밀어 올리고, 여기서 벗어나려는 매니저들을 가라앉히는 것으로 측정되었습니다. 15년 동안 매달, 월초마다 몇 bp씩 말입니다.
캘리포니아 대학교 어바인 캠퍼스의 한나 운터버그(Hannah Unterberg)가 발표한 논문 "Passive Flows, Active Woes(패시브의 자금 유입, 액티브의 비애)"는 '액티브 매니저가 시장을 이길 수 없다'는 익숙한 불평보다 훨씬 더 기이한 현상을 기록하고 있습니다. 1984년부터 2009년까지 미국 액티브 주식 펀드의 평균 수익률은 위험 벤치마크 대비 연 0.72% 뒤처졌는데, 이는 대략 수수료에 해당하는 수치로 효율적인 시장에서 당연히 나와야 할 결과입니다. 그러나 2010년 이후, 수수료가 인하되었음에도 불구하고 이 격차는 1.82%로 확대되었습니다. 자산 가중 기준으로 볼 때, 현재 액티브 펀드는 수수료 공제 전 시장 대비 연 0.81% 뒤처져 있는데, 통계적으로 이는 지난 25년간 단 한 번도 발생하지 않았던 일입니다.
더욱 이상한 것은 펀드의 적극성과 성과 사이의 관계가 뒤집혔다는 점입니다. 과거 수십 년 동안 '액티브 셰어(Active Share: 포트폴리오가 벤치마크와 다르게 구성된 비율)'는 초과 수익을 예측하는 지표였으며, 벤치마크에서 가장 많이 벗어난 펀드들이 무늬만 인덱스인 펀드들을 수수료 공제 전 연 0.85% 앞섰습니다. 하지만 2010년 이후, 이들은 오히려 연 1.11%씩 뒤처지고 있습니다.
금융 시장에서 이례적인 현상(Anomalies)이 사라지는 것은 흔한 일이지만, '역전'되는 것은 흔치 않습니다. 시장이 단순히 더 효율적이 되었거나, 모든 사람이 '액티브 셰어' 관련 논문을 읽고 경쟁하여 우위가 사라진 것이라면 프리미엄은 0에 수렴해야지, 실력 있는 자들에게 불리하게 작용해서는 안 됩니다.
이러한 역전 현상에 대한 운터버그의 설명은 '자금 흐름(Flows)'입니다. 투자자들이 액티브 펀드에서 돈을 인출하면, 매니저는 자신이 보유한 가장 좋은 아이디어인 '비중 확대(Overweights)' 종목을 팔아야 합니다. 그 돈이 인덱스 펀드로 이동하면, 해당 펀드는 벤치마크 비중대로 주식을 매수합니다. 이 과정이 15년 동안 3조 달러 규모로 반복되면, 액티브 매니저가 선호하는 주식에는 가차 없는 매도 압력이 가해지고, 인덱스를 지배하는 종목에는 끊임없는 매수세가 몰리게 됩니다. 운터버그는 흐름 주도 수요가 1%p 발생할 때마다 펀드 수익률이 2~3%p 움직인다고 추정합니다.
결정적으로, 이러한 패시브 자금 흐름의 압력은 쉽게 사라지지 않습니다. 그 압력의 절반은 3년이 지난 후에도 여전히 가격에 반영되어 있습니다. 날카로운 투자자들은 단기적인 매도 압력에 역행하여 거래하지만, 세대적인 구조적 변화에 맞서 거래할 수 있을 만큼 인내심 있는 자본은 없습니다.
지난 15년이 그저 '메가캡(초대형주)의 시대'였고 주식 선별가(Stock-pickers)들이 구조적으로 초대형주의 비중을 축소했기 때문이라는 명백한 반론에 대해 운터버그에게 물었을 때, 그녀는 대형주가 영향을 미칠 수 없는 곳에서도 저조한 성과가 나타난다고 지적했습니다. 그녀는 "우리가 액티브 소형주 펀드에서 보는 부진한 성과가 메가캡 노출 때문이라고는 생각하지 않습니다."라고 말했습니다.
이것은 그저 대부분의 거품보다 느리고 조용한 거품일 뿐입니다. 자금 유입은 인덱스 펀드를 끌어올리고 액티브 펀드를 억누릅니다. 이는 액티브 매니저가 선호하는 주식을 짓누르고 그들이 싫어하는 주식을 밀어 올립니다. 그리고 인덱스의 초과 성과는 다음 라운드의 자금 유입을 주도합니다. 인덱스 펀드의 수익률은 부분적으로 자신의 투자자들이 낸 돈으로 사들인 것입니다.
이 순환 고리는 액티브 운용을 떠나는 1달러가 추세에 맞설 수 있는 가격 민감 투자자들의 풀을 축소시키기 때문에 더욱 가속화되며, 새로 유입되는 1달러마다 가격을 더 크게 움직입니다.
윌리엄 샤프(William Sharpe)의 유명한 산술에 따르면, 가치 가중 평균된 액티브 달러는 비용 공제 전 시장 수익률을 얻어야 합니다. 모든 '비중 확대'에는 상응하는 '비중 축소'가 존재하기에 총 알파(초과수익)의 합은 0이 됩니다. 2009년까지 데이터는 이 법칙을 따랐습니다. 그러나 2010년 이후 액티브 뮤추얼 펀드가 수수료 공제 전 시장에 연 0.81% 뒤처지고 있다는 것은, 펀드 산업 외부에 있는 누군가가 연간 약 500억 달러를 챙기고 있다는 뜻입니다.
그들은 누구일까요? 운터버그는 '금융 연구 리뷰(Review of Financial Studies)'에 곧 게재될 마르코 사몬(Marco Sammon)과 존 심(John Shim)의 새로운 연구를 언급했습니다. 이 연구는 인덱스 펀드 매수의 한계 매도자(Marginal sellers)를 바로 '기업 자체'로 지목합니다. 기업들은 주식 기반 보상, 신주 발행, 제한된 자사주 매입 등을 통해 거의 1대 1 비율로 주식을 공급하고 있습니다. 다시 말해, 진정한 승자는 인덱스의 매수세로 부풀려진 가격에 여러분의 401(k)에 주식을 팔아넘기는 기업과 그 내부자들입니다.
인덱스 혁명은 월스트리트에 대한 개인 투자자의 복수로 홍보되었습니다. 하지만 자금 흐름의 경로를 통해 볼 때, 가장 큰 수혜자는 기업 내부자들과 분기별 보유 지분 데이터로는 포착할 수 없는, 자금 흐름을 중개하는 단기 매매 트레이더(Fast-money traders)들인 것으로 보입니다. 수수료는 민주화되었지만, 알파(초과 수익)는 귀족화된 것입니다.
이 상황은 어떻게 끝날까요? 모든 버블은 자금 유입이 멈출 때 끝납니다. 하지만 이 버블은 레버리지를 거의 수반하지 않기 때문에 (마진 부채와 레버리지 ETF는 전체 시장의 약 2%에 불과하며 인덱스 펀드 뒤에 있는 자금은 거의 없음) 마진콜이나 급격한 붕괴는 없을 것입니다. 그 대신, 베이비붐 세대의 연금 납입이 의무 최소 인출로 바뀔 때 서서히 바람이 빠지기 시작할 것입니다. 그러면 기계는 반대로 작동하고, (액티브 펀드의) 초과 성과는 다시 자금을 액티브 펀드로 끌어들일 것입니다.
그렇다고 해서 지금 당장 액티브 펀드로 달려가야 한다는 뜻은 아닙니다. 운터버그의 도발적인 주장은 '매니저들의 실력은 그대로지만 투자자들이 그 혜택을 누릴 수 없는 구조'라는 것입니다. 다만 미래에는 시계추가 다시 액티브 운용 쪽으로 흔들릴 수 있음을 시사합니다.