작성자: Bill Dudley (전 뉴욕 연방준비은행 총재, 현 블룸버그 오피니언 칼럼니스트)
미국 주식 시장이 거품(Bubble) 영역에 진입했다고 주장하기는 쉽습니다. 주요 지표들이 모두 같은 방향을 가리키고 있기 때문입니다.
실러 경기조정 주가수익비율(CAPE Ratio): 현재 41을 기록 중입니다. 장기 평균이 약 17이고, 1999년 12월 닷컴버블 최고치였을 때가 44였습니다.
실질 주식 위험 프리미엄(Real equity risk premium): 물가연동 국채(TIPS) 대비 주식 보유 시 기대되는 추가 수익률로, 현재 약 1.1%입니다. 이는 2010년 이후 평균의 절반에도 못 미치는 수준입니다.
버핏 지수(Buffett Indicator): 미국 GDP 대비 시가총액 비율로, 현재 240%입니다. 워런 버핏은 이 비율이 100%를 넘으면 미국 주식 시장이 고평가되었다고 간주한다고 말한 바 있습니다.
물론 거품이라고 해서 곧바로 터진다는 의미는 아닙니다. 거품을 처음 만들어낸 투자와 이익 성장이 거품의 팽창으로 인해 오히려 지탱되면서, 예상보다 훨씬 더 커지고 오래 지속되는 경우가 많습니다. 긍정론자들의 믿음은 강화되는 반면, 회의론자들은 확신을 잃고 영향력을 상실하게 됩니다.
그럼에도 불구하고, 이 거품이 2027년이 끝나기 전에 터질 가능성이 높은 몇 가지 이유가 있습니다.
첫째, 2027년에는 인공지능(AI) 투자 붐이 경제 활동과 기업 이익에 미치는 긍정적 영향이 크게 줄어들 가능성이 높습니다. 성장에 중요한 것은 투자의 '절대적 규모'가 아니라 투자가 '얼마나 증가하고 있는지'이기 때문입니다. 2026년의 투자 증가율이 고점이 될 것이 거의 확실합니다. 건설 노동자, 전력 생산 능력, 칩 제조 능력 등 2027년에도 이와 같은 규모로 투자를 늘리기에는 자원이 턱없이 부족합니다. 또한 시장을 지배하는 하이퍼스케일러(초거대 데이터센터 운영 기업)들 역시 2026년에 비해 2027년 더 큰 투자 증가를 감당할 만한 잉여 현금 흐름이나 재무 구조를 갖추고 있지 않을 것입니다.
둘째, 투자 지출의 증가세가 둔화되면 하이퍼스케일러에 부품과 장비를 공급하는 업체들의 이익 성장도 꺾일 것입니다. 이는 이익 기대치를 낮추고 주가수익비율(PER)을 축소시킬 것입니다. 곡괭이와 삽(Picks and shovels)을 파는 공급업체들은 '수요 증가세 둔화'와 '이익률 압박'이라는 이중고를 겪게 될 것입니다. 주가가 오를 때는 수요 증가가 이익률 확대로 이어져 높은 주식 가치를 정당화합니다. 반대로 하락할 때는 기대에 못 미치는 수요 부족이 이익률 붕괴로 심화되면서 이익 전망이 급격히 악화됩니다.
셋째, 투자 사이클이 성숙해짐에 따라 하이퍼스케일러들이 막대한 투자로 얻게 될 '수익(Returns)'에 초점이 맞춰질 것입니다. AI 인프라 자본 기반이 5조 달러에 달할 것으로 예상되는 상황에서, AI 하이퍼스케일러들이 이를 정당화할 만큼의 충분한 수익(연간 2조 달러 이상)을 창출하기는 어려울 것으로 생각합니다.
같은 맥락에서, 데이터 센터 및 기타 AI 인프라 자금을 조달하기 위한 대출 역시 노출(익스포저)이 커지고 성장률이 둔화되면서 더 위험해 보일 것입니다. 이 붐에 대한 자금 조달은 점점 더 상호 연결되고 불투명해지고 있습니다. 엔비디아(Nvidia Corp.)와 같은 칩 공급업체들이 하이퍼스케일러들이 새 데이터 센터에 필요한 칩을 살 수 있도록 자금을 지원하는 방식은, 호황이 끝났을 때 부정적인 악순환(Negative feedback loop)의 위험을 높입니다.
넷째, 기업공개(IPO)의 급증과 락업(의무보유 등록) 기간 종료 후 기업 내부자들의 주식 매각으로 미국 주식 공급이 늘어날 것입니다. 이는 주식 시장 가치 평가를 짓누를 것입니다.
다섯째, 거시 경제 환경이 더 까다로워질 가능성이 높습니다. 올해 실질 및 명목 장기 금리가 크게 올랐으며, 30년 만기 미 국채 수익률은 2007년 이후 최고치로 상승했습니다. 금리 상승은 주식 시장의 가치 평가에 더 큰 압박을 줍니다. 미국의 지속 불가능한 연방 부채 궤도를 해결하려는 정치적 의지와 진전이 없다는 점을 감안할 때, 금리가 더 오를 위험 쪽으로 기울어져 있습니다.
초기 단계에서 거품의 성장은 종종 자기 강화적(Self-reinforcing)인 성격을 띱니다. 투자 붐에 따른 수요가 빠른 이익 성장, 이익률 확대, 높은 주가 밸류에이션을 뒷받침합니다. 하지만 하락세로 돌아서면 이 악순환이 강력하게 역방향으로 작용할 수 있습니다. 수요 붕괴가 현금 흐름의 감소로 이어지고, 거품 확장을 지원했던 대출의 위험성을 재평가하게 만드는 것입니다.
글로벌 금융 위기(Great Financial Crisis)가 이 교훈을 잘 보여줍니다. 상승기에는 서브프라임 대출이라는 혁신이 주택 수요를 끌어올려 가격을 상승시켰고, 이는 초기 '미끼(Teaser)' 금리 기간이 끝난 후 재정적으로 어려운 대출자들이 쉽게 대출을 갈아탈 수(차환) 있게 만들었습니다. 차환이 가능해지면서 연체와 채무불이행(디폴트)이 줄었고, 서브프라임 대출은 그다지 위험하지 않은 것처럼 보였습니다.
결국 수요 증가는 주택 공급 증가로 이어졌고, 이는 주택 가격의 추가 상승을 막았습니다. 가격 상승이 멈추자 서브프라임 대출자들은 차환에 어려움을 겪었고 연체와 디폴트가 급증하며 서브프라임 대출의 존립 기반이 흔들렸습니다. 서브프라임 대출이 무너지자 주택 수요가 감소하고 주택 가격이 하락했으며, 이는 주택 신용 경색을 심화시키고 가격 하락 압력을 가중시켰습니다.
저는 AI가 과거 기술 붐과 붕괴의 전반적인 궤적을 따를 것으로 예상합니다. 철도나 인터넷 붐과 마찬가지로 AI 역시 장기적으로는 생산성과 경제 성장에 큰 영향을 미칠 것입니다. 하지만 필연적으로 나타날 '과잉 설비(Overcapacity)'가 기업의 이익과 주가를 짓누르며 투자 붐을 순식간에 붕괴(Bust)로 뒤바꿔놓을 것입니다.
거품이 한창 부풀어 오를 때 그것을 저항하기란 매우 어렵습니다. 1990년대 후반 나스닥 거품을 경고했던 GMO(Grantham, Mayo, Van Otterloo & Co.)의 제레미 그랜섬(Jeremy Grantham)은 결국 옳았지만, 너무 일찍 경고했습니다. 그 결과 그의 예상이 적중하기 전까지 회사의 운용 자산은 3분의 1이나 줄어들었습니다. 하지만 2007년 씨티그룹 CEO였던 척 프린스(Chuck Prince)가 남긴 유명한 말인 "음악이 연주되는 한 일어나서 춤을 춰야 한다"는 대안보다는 여전히 훨씬 더 나은 전략이었습니다.
그랜섬은 인터넷 붐을 거치며 평판을 유지했을 뿐만 아니라 오히려 더 높였습니다. 하지만 글로벌 금융위기의 여파 속에서 프린스에 대해서는 그렇게 말할 수 없을 것입니다.
It Won’t Take Much to Burst the Stock Market Bubble
Bill Dudley is a Bloomberg Opinion columnist. A former president of the Federal Reserve Bank of New York, he is a member of Coinbase Global's advisory council.
Getting ready to pop?
Photographer: Ralf Hirschberger/DPA via Getty Images
It’s easy to make the case that the US equity market is in bubble territory. After all, the major metrics point in the same direction:
The Shiller cyclically adjusted price-to-earnings ratio: Currently 41, compared with a long-run average of around 17 and a high of 44 in December 1999.
The real equity risk premium (the expected pickup in return from holding equities versus inflation-indexed Treasury bonds): Currently around 1.1%, or less than half the average since 2010.
The Buffett Indicator (the US market cap-to-GDP ratio): Currently 240%. Warren Buffett has said he considers the US stock market overvalued when the ratio is above 100%.
Of course, just because something is a bubble doesn’t mean it will soon burst. Bubbles often become much bigger and last longer than anticipated because the expansion of the bubble sustains the investment and profit growth that led to the bubble in the first place. The beliefs of advocates are reinforced, while skeptics lose conviction and influence.
Nevertheless, there are several reasons why this bubble will likely burst before the end of 2027.
First, the favorable impact of the artificial intelligence investment boom on economic activity and earnings will likely diminish significantly in 2027. That’s because what’s relevant for growth is how much investment is increasing, not its level. The increase in investment in 2026 will almost certainly be the peak. There aren’t sufficient resources — construction workers, electrical generation capacity, or chip manufacturing capacity - to increase investment by the same magnitude in 2027. Nor are the dominant hyperscalers likely to have the free cash flow and balance sheet capacity to sustain a bigger increase in investment in 2027 compared with 2026.
Stocks Are Expensive
One traditional metric for valuing equities is concerning
Shiller CAPE ratio
Source: Robert Shiller
Second, as the growth of investment spending slows, the growth in earnings of hyperscaler suppliers will falter, profit expectations will diminish and price-earnings ratios will shrink. The “picks and shovels” providers will suffer a double whammy - slower demand growth and profit margin compression. On the way up, higher demand leads to wider profit margins that sustain equity market valuations. On the way down, the outlook for earnings deteriorates quickly as the shortfall of demand relative to expectations is exacerbated by a collapse in profit margins.
Third, as the investment cycle matures, the focus will shift to the returns that the hyperscalers are expected to earn on their massive investments. I suspect it will be difficult for the AI hyperscalers to generate sufficient revenue ($2 trillion or more per year) to generate the returns needed to justify an AI capital base that is likely to reach $5 trillion.
In the same vein, the lending to finance data centers and other AI infrastructure will look riskier as exposure grows and the growth rate decreases. The financing of the boom is becoming increasingly interconnected and opaque. With chip providers such as Nvidia Corp. providing financing to the hyperscalers to buy the chips needed for their new data centers, this increases the risk of a negative feedback loop when the boom ends.
Fourth, the supply of US equities will increase due to the sharp rise in initial public offerings and the sale of equities by corporate insiders as lock-up periods end. This should weigh on equity market valuations.
Fifth, the macroeconomic environment is likely to become more challenging. Real and nominal long-term rates have increased significantly this year, with yields on 30-year Treasury bonds rising to the highest since 2007. The rise in yields puts increased strain on equity market valuations. The risks are tilted toward a further rise in yields given the lack of political will and progress to address the nation’s unsustainable federal debt trajectory.
Too Much Risk
The earnings yield on stocks is barely above yields on inflation-protected bonds
10-year TIPS yield
S&P 500 earnings yield
Source: Bloomberg
In its early stages, a bubble’s growth is often self-reinforcing. The demand from the investment boom supports rapid profit growth, wider profit margins, and higher equity valuations. But on the downside, the feedback loop can run powerfully in reverse with a collapse in demand leading to a drop in cash flows and a reevaluation of the risks of lending to support the bubble’s further expansion.
The Great Financial Crisis illustrates this lesson. On the way up, the innovation of subprime lending boosted the demand for housing, which pushed prices higher, making it easier for troubled borrowers to refinance loans when their promotional “teaser” borrowing rates ended. The ability to refinance reduced delinquencies and defaults and made subprime lending appear to be not particularly risky. Eventually, the increase in demand was followed by an increase in housing supply, which capped further home price appreciation. When this occurred, subprime borrowers found it difficult to refinance, delinquencies and defaults soared, undermining the viability of subprime lending. When subprime lending collapsed, the demand for housing fell and home prices declined, exacerbating the squeeze on housing credit and reinforcing the downward pressure on housing prices.
I expect that AI will follow the broad trajectory of other great technology booms and busts. Like the railroad and internet booms, AI will have a significant impact on productivity and economic growth over the long run. There will also be an inevitable glut of overcapacity that will weigh on profits and stock prices — turning the investment boom rapidly into a bust.
Unmoored From Reality
The traditional relationship between the broad stock market and the economy has broken down
Wilshire 5000 Index market cap
Gross domestic product
Source: Bloomberg
It’s hard to resist a stock market bubble when it’s inflating. When Jeremy Grantham of Grantham, Mayo, Van Otterloo & Co. warned about the Nasdaq bubble in the late 1990s, he was right but years too early. As a result, the firm’s assets under management shrank by about one-third before he was vindicated. However, this was still a considerably better strategy than the alternative, as famously uttered by Citigroup Chief Executive Officer Chuck Prince in 2007: “…as long as the music is playing, you’ve got to get up and dance.”
Grantham emerged from the internet boom with his reputation not only intact but enhanced. The same cannot be said for Prince in the aftermath of the Great Financial Crisis.
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