- 왜 일본이 엔저 상태를 유지하고 있는지
- 왜 미국이 엔캐리 트레이드를 허용하고 있는지
- 왜 미국이 엔/달러 환율에 개입하고 있는지
한번 자세히 읽어두면 좋은 글이다
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https://www.investing.com/analysis/usdjpy-intervention-narrative-whats-true-and-not-200685833
USD/JPY 개입에 대한 서사: 무엇이 진실이고 무엇이 거짓인가 글: 랜스 로버츠 (Lance Roberts) | 시장 전망 (Market Overview)
일본은 단순히 통화 위기를 촉발한 것에 그치지 않고, 연준(Fed)이 지난 60년간 조용히 달러의 뒷배 역할을 해왔다는 사실을 모두에게 상기시켰습니다. 엔화 개입은 새로운 일이 아니며, "법정화폐의 종말, 금을 사라"고 외치는 무리는 목적지 설정은 맞았을지 몰라도 출발 시간을 틀렸습니다.
금융 시스템의 기반 구조에 누군가 손을 대기만 하면, 발표하기도 전에 소셜 미디어에는 매번 똑같은 이야기들이 도배됩니다. 이번 달에는 그 주인공이 엔화 개입이었고, 지난 몇 주간 타임라인을 도배한 결론은 다음 세 가지로 모였습니다.
엔화 개입은 일본에게 "최종 장(End Game)"이었다.
베센트(Bessent) 재무장관은 U.S. 국채 시장을 은밀히 구제금융하고 있다.
이 사건 전체가 "법정화폐"가 죽어가고 있음을 증명했으니 금을 보유해야 한다.
매우 매혹적인 이야기이지만, 대부분은 틀렸습니다. 더 중요한 점은, 맞다고 증명된 유일한 부분조차 이번 분기 여러분의 포트폴리오에 아무런 도움이 되지 않는다는 사실입니다.
그러니 타임라인이 건너뛴 작업을 직접 해보겠습니다. 먼저 실제로 일어난 일과 거창한 서사(Narrative)가 믿게 만들려는 내용을 분리하는 것부터 시작해보죠. 그런 다음, 수익과 직결되는 단 하나의 질문을 던져보겠습니다. "이 모든 상황으로 인해 오늘 아침 포지션을 바꿔야 하는가?"
엔화 개입에서 실제 일어난 일
프레이밍(관점 구성)에서 오류가 발생하므로 우선 사실관계부터 따져봅시다. 이번 개입은 2011년 이후 처음으로 이루어진 미·일 합동 통화 작전이었습니다. 엔화는 달러당 약 164엔까지 떨어지며 40년 만에 최저치를 기록했고, 이번 작전의 전체 목적은 엔화 가치를 떨어뜨리는 것이 아니라 위로 올리는 데 있었습니다.
일본이 대부분의 중책을 맡았으며, 도쿄 당국은 단 한 번의 세션에 약 8조 4,500억 엔(약 530억~590억 달러)을 집행했고, 일주일 전체로는 750억 달러 가까이 지출했습니다. 반면 미국의 지분은 50억~100억 달러 정도로 작았습니다. 그리고 거의 아무도 언급하지 않은 세부 사항이 하나 있습니다. 미 재무부는 달러가 아닌 '유로화'로 엔화를 매수했기 때문에 국채 시장에 손을 대지 않았습니다.
이 구절을 다시 읽어보세요. "연준이 개입하고 있다"는 헤드라인 전체가 두 번이나 틀렸기 때문입니다. 연준은 이번에 통화정책을 설정하지 않았으며, 자사 자금을 단 한 푼도 쓰지 않았습니다. 뉴욕 연준은 미국이 통화 시장에 개입할 때 맡는 일상적인 역할대로 재무부의 운용 창구 역할만 수행했습니다. 더욱이, 아무도 "달러를 투매"하지 않았으므로 방향성 역시 "위기론자들의 소설"과는 반대로 움직였습니다. 이번 일은 한 국가가 바닥에 떨어진 자국 통화를 유로화로 사들인 사건이었습니다.
약세 통화는 상대적인 가격의 문제인 반면, 자국 채무 불이행(모라토리엄/디폴트)은 지급 불능 상태를 의미합니다. 엔화 개입은 명백히 첫 번째 경우이며, 두 번째가 아닙니다. 파멸론적 서사의 거의 모든 부분이 이 둘을 혼동하는 데 의존하고 있으므로 이 점을 반드시 명심하세요.
서사 1: "이것은 일본의 종말이다"
파멸론의 가장 강력한 버전은 충분히 읽어볼 가치가 있는 인물들에게서 나오므로, 반박하기 전에 그들의 주장을 살펴보겠습니다. 다니엘 라칼(Daniel Lacalle)은 이를 누구보다 날카롭게 표현했습니다.
"일본은 엄밀한 의미에서 파산하는 것이 아닙니다. 자국 통화를 파괴하고 있으며, 이는 암묵적 채무 불이행과 같습니다."
GDP 대비 공공부채가 250%에 육박하는 상황에서, 이러한 전개가 누구나 상상하는 것보다 훨씬 더 오래 지속될 수 있다는 점은 분명합니다. 레이시 헌트(Lacy Hunt)는 이에 대해 오랜 기간 차분한 주장을 펼쳐왔습니다. 일정 수준을 넘어서면 부채 부담은 성장을 목 죄기 시작합니다. 일본은 오래전에 그 선을 넘었지만, 아직 파산하지는 않았습니다.
문제는 "채무 불이행(Default)"이라는 단어에 있습니다. 디폴트란 채권자에게 돈을 지급하지 못하는 것을 의미합니다.
일본정부은 자국이 발행하는 통화로 돈을 빌립니다.
그 부채는 주로 자국 국민에게 진 빚입니다.
경상수지 흑자를 유지하고 있습니다.
지구상에서 가장 큰 순채권국 위치를 보유하고 있습니다.
자신이 직접 찍어내는 돈으로 발행된 채무에 대해 강제로 미지급 상태를 만들 수는 없습니다. 외화 부채를 짊어진 신흥국이 결국 도달하게 되는 공식적인 디폴트 대신, 일본 같은 국가가 조용히 자국 통화 가치를 하락시키고 인플레이션을 유발해 채무를 탕감하는 이유가 바로 이것입니다. 문제는 엔화가 약세인가 아닌가가 아니라(약세인 것은 명백합니다), "약세"가 "지급 불능(파산)"을 의미하는가 하는 점이며, 결코 그렇지 않습니다.
"하지만 랜스, 그들은 법안을 메우기 위해 자국 통화를 공개적으로 망가뜨리고 있는데, 그게 괜찮다는 말인가요?"
아닙니다. 괜찮다고 말한 적 없습니다. 40년 만의 최저치는 진짜 스트레스 신호이자 명백한 정책적 실패입니다. 일본의 저축자들은 매일 수입 인플레이션이라는 대가를 치르고 있으며 이는 심각한 문제입니다. 다만 이것은 "종말론자"들이 파는 연쇄적인 주권 디폴트 위기와는 다른 형태의 문제일 뿐입니다. 이 둘을 혼동하는 것이야말로 느리게 진행되는 이야기를 당장의 붕괴처럼 포장하여 파는 방법입니다.
서사 2: "베센트가 국채 시장을 구제금융하고 있다"
가장 주의해서 봐야 할 서사가 바로 이것입니다. "비관론자"들은 스콧 베센트(Scott Bessent) 재무장관이 일본이 미 국채를 "헐값 매각(Fire Sale)"하여 미국 금리가 폭등하는 것을 막기 위해 은밀히 "통화 스왑 라인"을 열고 있다고 주장합니다.
그 동기 자체는 현실적입니다. 10년물 국채 금리가 4.6%에 육박하는 상황에서, 미국 부채의 최대 외국인 보유자가 침체된 시장에 국채를 던지는 것을 재무부의 그 누구도 원치 않습니다. 하지만 그것은 세계 리저브 통화(축적 통화)의 관리자로서 재무부가 당연히 해야 할 일이기도 합니다. 연준과 재무부 모두 금융 안정을 유지하기 위해 필요할 때 유동성을 제공합니다. 현재 베센트가 사용하고 있는 도구는 바로 그러한 공포를 직접 겨냥한 확장된 FIMA 리포 수단(FIMA Facility)입니다. 하지만 이는 "통화 스왑 라인"이 아니며, 그 차이를 이해하는 것이 중요합니다.
FIMA 수단의 핵심 목적은 모두에게 더 큰 피해를 줄 수 있는 헐값 매각을 방지하기 위해 유동성을 제공하는 것입니다. 전당포를 생각해보세요. 일본은 이미 소유하고 있는 자산인 '미 국채'를 들고 걸어 들어옵니다. 국채를 담보로 제공하고 필요한 달러를 받아 나갑니다. 가문의 은숟가락을 하락장에 매각하는 것이 아닙니다.
반면, "통화 스왑 라인"은 중앙은행 간의 무담보 대출입니다. FIMA는 완전히 담보가 설정된 리포(Repo) 거래로, 시장가보다 높은 금리가 적용되어 안전장치로 작동하며 상대방당 600억 달러로 제한되어 있고, 상한 증액 시 FOMC의 의결이 필요합니다. 벤 에몬스(Ben Emons)는 이를 "일종의 가부키(연극)"라고 불렀는데, 그의 말이 맞습니다. 일본은 이미 연준의 외화 리포 풀에 약 3,500억 달러를 예치해 두고 있습니다. 이것은 시스템 기본구조의 문제이지, 구제금융이 아닙니다.
마지막으로, 이러한 안전장치는 새로운 것이 아니며, 이 지점에서 "비밀 구제금융"이라는 프레임이 깨지게 됩니다. 연준은 60년 넘게 달러 스왑 네트워크를 운영해 왔습니다. 이는 브레턴우즈 체제를 수호하기 위해 1962년에 시작되었습니다. 논리는 절대 변하지 않으며, 모든 것은 금융 안정성 유지를 중심으로 돌아갑니다.
세계적인 공포가 습격할 때, 미국 밖에 있는 은행과 기업들은 여전히 달러 빚을 지고 있습니다. 달러를 빌릴 수 없다면, 그들은 자신이 소유한 자산을 파는 힘든 방식으로 달러를 마련해야 합니다. 외국 기관의 경우 그것은 미 국채를 의미합니다. 따라서 달러 부족 사태는 국채 투매로 이어지고, 이는 미국의 국채 금리를 폭등시켜 세계에서 가장 중요한 시장을 동결시킬 것입니다. 그렇게 되면 이 난장판 전체가 모두가 탈출하려 했던 바로 그 위기를 가중시키게 됩니다.
컬렌 로쉬(Cullen Roche)는 이에 대해 수년간 강조해 왔습니다.
"달러는 단순한 미국의 통화가 아니라 글로벌 시스템의 기본구조입니다. 따라서 해외에서의 달러 부족은 미국의 문제가 됩니다."
FIMA는 정확히 이 문제를 해결하기 위해 만들어졌습니다. 위의 강조된 문장을 다시 읽어보세요. 지금 엔화에 일어나고 있는 일은 처음으로 당겨진 새로운 레버가 아닙니다. 일본을 향해 가동된 60년 된 똑같은 매뉴얼일 뿐입니다. 정작 유의해서 봐야 할 우려는 도쿄발 헐값 매각이 아닙니다. 시스템은 그것을 막기 위해 존재하니까요. 진짜 우려해야 할 것은 재무부의 역할과 연준의 역할 사이의 경계가 천천히 모호해지는 선례 그 자체입니다. 이에 대해서는 다시 다루겠습니다.
서사 3: "법정화폐는 죽어가고 있으니 금을 보유하라"
이 이야기의 모든 버전이 도달하는 결론이 등장합니다. 종이돈은 가치가 하락하고 있고, 금만이 유일한 "진짜 돈"이므로 주식과 채권을 팔고 금을 사라는 것입니다. 여러분은 차트를 보게 될 것입니다. "금으로 환산한 S&P 500"이나 "금으로 환산한 달러" 차트 말입니다. 그들은 이 차트들을 지목하며 "정부가 찍어낼 수 없는 것으로 측정했을 때 무슨 일이 일어나는지 보라"고 목소리를 높입니다. 참으로 깔끔한 이야기입니다.
고객 포트폴리오에 금을 담고 있고 장기적인 당위성도 인정하기에, 이 부분은 신중하게 다루겠습니다.
특정 자산을 금으로 환산해 나타낸 차트는, 선택한 기간 동안 그 자산이 금 대비 어떤 성과를 냈는지만을 말해줄 뿐입니다. 그게 전부입니다. 주식을 주택 가격으로, 주택을 금으로, 혹은 S&P 500을 원유 한 바렐의 가격으로 환산할 수도 있습니다. 각각은 똑같이 유효한 비율이지만, 그 중 어느 것도 "절대적 진실"은 아닙니다. 주식을 금으로 환산한 차트를 보여주며 "문제가 보이지 않느냐"고 속삭일 때, 그것은 증명하려는 명제, 즉 '달러가 아닌 금이 돈을 재는 올바른 자'라는 전제를 이미 가정한 것입니다.
"하지만 랜스, 금은 거짓말을 하지 않아요. 진짜 돈이고 나머지는 다 휴지조각일 뿐입니다."
이런 말을 많이 듣고, 이것은 일리가 있습니다. 하지만 매번 묻혀버리는 두 가지 사실이 있습니다. 첫째, 금은 고정된 잣대가 아닙니다. 금은 1980년 고점에서 2000년 저점까지 약 70% 하락했습니다. 따라서 비율이 떨어질 때, 주식이 나빠진 것인지 금이 그냥 좋아진 것인지 구별할 수 없습니다. 둘째, 그리고 이것이 가장 중요한데, 그 차트들은 오직 '가격'만을 사용한다는 점입니다. 금은 아무런 이자를 주지 않는 반면, 주식은 배당을 주고, 채권은 쿠폰 이자를 주며, 주택은 임대료를 줍니다. S&P 500에서 배당금을 쏙 빼버리면 당연히 강세장에 있는 금 옆에서 초라해 보입니다. 하지만 배당을 다시 넣으면 "붕괴"는 빠르게 축소됩니다.
따라서 저는 한 가지 전제에는 동의합니다. 인플레이션에 대한 보험으로서 금을 보유하되, 헤지(위험회피) 수단으로 적절한 규모만 가져가야지 종교처럼 다뤄서는 안 됩니다. 잘 짜인 분모의 트릭에 속아 실제 자산을 복리로 늘려주는 우량 자산들을 매도하지 마세요.
약세론자들이 맞았던 부분
약세론자들이 모든 것에서 틀린 것은 아닙니다. 비관론자들의 주장이 단연 맞았던 세 가지 지점이 있으며, 앞으로의 미래를 성공적으로 헤쳐나가기 위해서는 이 점들을 인정해야 합니다.
부채의 수학적 현실은 실재하며 점점 악화되고 있습니다. 일본에서, 그리고 미국에서도 점점 더 그렇습니다.
재무부가 통화정책을 수행하기 위해 연준의 재무상태표(발란스 시트)에 의존할 때, 재정과 통화 권력 사이의 벽은 얇아집니다. 로빈 브룩스(Robin Brooks)의 말대로 개입은 "증상을 치료할 뿐 원인을 치료하지 못합니다." 진짜 문제가 수면 아래에서 악화되는 동안 "아무 문제 없다"는 착각을 만들어낼 수 있습니다.
금에 대한 구조적 구매 수요는 바로 이러한 역학, 즉 만성적인 적자와 금융 억압에 기반합니다. 이번 달의 공포가 과장되었다고 해서 그 논리가 사라지는 것은 아닙니다.
그렇다면 저를 밤잠 이루지 못하게 만드는 실제적인 우려나 위험은 무엇일까요? 다음 주 화요일에 도쿄발 헐값 매각이 일어나는 것이 아니라, 중앙은행들이 정부의 자금 조달을 뒤받침해 주는 것이 서서히, 그리고 지루할 정도로 정당화되다가, 언젠가 시장이 그 안전장치가 '임시방편'이었다는 사실을 더 이상 믿지 않게 되는 날이 오는 것입니다. 그날이야말로 진짜 위협이지만, 이번 주에 나온 헤드라인과는 아직 수년의 거리가 있고, 그 거리야말로 가장 중요한 핵심입니다.
엔화 개입이 투자자에게 의미하는 바
이 마지막 문장을 다시 읽어보세요. 파멸 서사가 절대 입 밖으로 꺼내지 않는 단 한 단어, 바로 '타이밍(Timing)'에 집중하고 있기 때문입니다. 이 글에 인용된 거의 모든 비관적인 견해들은 5년에서 10년이라는 기간을 두고 보면 충분히 타당합니다.
부채의 수학적 계산,
통화 가치 하락,
은밀하게 진행되는 재정 지배력,
금에 대한 장기적 매수세.
이 중 어느 것도 환상이 아니며, 모두 수십 년에 걸쳐 진행될 매우 완만한 침식 과정입니다.
오류는 비관적인 시각 그 자체가 아니라, 10년짜리 장기 테마를 '다음 분기 매매'로 착각해 축소해 버리는 데 있습니다. 진정성 있는 분석가라면 누구나 타이밍의 반대편에 설 것입니다. BCA 리서치는 엔화의 하락에 대해 다음과 같이 주장합니다.
"이는 일본의 공공 재정에 대한 우려라기보다는 일본은행(BOJ)의 인플레이션 유발형 통화정책을 반영한 것입니다."
그들은 3년 연속 5%를 상회하는 임금 상승률과 30년 만에 최고치를 기록한 신용 성장세를 지적합니다. 그들의 결론은 이 논쟁에서 가장 중요합니다.
"엔화는 심각하게 저평가되어 있으며 숏(매도)이 아니라 롱(매수) 대상이다."
현재 거의 모든 사람이 엔화 숏 포지션을 취하고 있는 것으로 보이며, 이는 반전이 일어나기 위한 최적의 환경입니다.
그렇다면 이 모든 것이 단기적으로 여러분의 주머니에 돈을 넣어줄까요? 다소 그럴겁니다. 일본이 FIMA 리포를 통해 엔화 매수 자금을 조달할 때, 연준의 재무상태표는 대출 기간 동안 확장됩니다. 이는 담보가 설정되어 있고 일시적이지만, 시스템에 공급되는 실질적인 순 신규 달러 "유동성"입니다.
더 큰 효과는 변동성을 통해 나타나는데, 통제 불능의 엔화가 가져올 진짜 위험은 전 세계가 일주일 만에 위험 자산을 줄이려 했던 2024년 8월 '캐리 트레이드 청산'의 재현이었습니다. 엔화에 하한선을 그어두면 당장의 꼬리 위험(Tail Risk)은 사라집니다. 안정되었으나 여전히 저렴한 엔화는 캐리 트레이드를 다시 충전시키며, 캐리 트레이드의 지속은 주식과 신용 자산에 "위험 선호(Risk-on)" 요소로 작용합니다.
결론: 어떻게 대응해야 하는가?
테이프(시장 흐름)와 유동성 환경이 뒷받침되는 동안은 트렌드에 따라 투자를 유지하세요.
이러한 사건들을 당장 행동해야 할 트리거가 아니라, 수평선 너머의 경고 신호로 받아들이세요.
금과 헤지 자산은 우산을 소지하듯 보유하세요. 하늘이 아직 맑을 때 사두어야지, 폭우가 쏟아지기 시작하면 우산을 살 수 없습니다.
훗날 가장 중요한 일이 될 상황들도 오늘 아침 당장 성급한 행동을 요구하는 경우는 드뭅니다. 10년을 바라보고 포지션을 잡되, 현재 실제로 움직이는 시장의 흐름에 맞춰 거래하세요. 이 글이 도움이 되기를 바랍니다.